金融的三個變化
時間：2021-12-14 來源：澎湃新聞
三季度經濟增速破位5%之后，市場參與者和政策部門都開始了調整行為，相應無論是金融數據，還是市場走勢也就出現了前所未有的變化。
首先，社會融資增速依然是經濟增長的領先指標。社會融資與信貸的增速是從2月份高點開始回落的，到目前融資環境依然沒有出現實質性改善，11月份社會融資增速的回升主要是地方政府類債券發行加速所致。截至11月末，社會融資增速依然徘徊10%左右的歷史底部，信貸增速則繼續下降至11.8%，較2月份高點分別下降了3.3%和1.7%。與此同時，我們看到經濟增速也開始“下臺階”，以2020與2021兩年平均增速的口徑來看，一季度增速為5.8%，二季度為5.6%，到了三季度已經降4.9%，而按照社會融資環境的現狀而言，四季度的增速還將繼續回落。
圖1:融資環境的變化情況 數據來源：Wind
其次，經濟下行的客觀疊加對政策寬松的主觀預期，市場杠桿情緒上升。實際上，市場對于三季度經濟破位5%的反應并不是很靈敏，例如，10月18日統計局公布三季度經濟數據的當天，10年期國債收益率不降反升，由2.95%升至3.05%，反映出當時市場對于經濟數據反映的遲鈍，只是之后伴隨10月份經濟數據的公布，市場對于經濟前景的預期開始快速調整，加之海外變異病毒的蔓延，更加重了市場對經濟下行的擔憂，債券市場開始對經濟下行進行了重估，同時11月份以來，央行更加注重市場流動性的穩定，將每日公開市場操作的規模進行動態調整，兩者疊加影響下，市場也開始增加了“期限錯配”的交易行為，即“加杠桿”——通過借入隔夜資金購買債券，再通過抵押債券獲得更多隔夜資金，再買入債券...，所以我們也看到11月份以來隔夜回購質押交易的成交量大幅上升，期間10年期國債收益率由2.95%上方最低降至2.82%附近。可見11月份以來，市場呈現出的“一下一上”（債市收益率下行與回購市場成交量上升），顯示市場對經濟前景和政策去向的預期差發生了變化。
圖2:流動性政策態度和債券市場杠桿行為 數據來源：Wind
第三，人民幣匯率與美元指數的同步走強。伴隨6月份美聯儲明確政策轉向以來，美元指數開始走強，二季度美元指數由90上行至93附近，三季度進一步漲至94上方，目前已經上行至96上方 ，與此同時，人民幣兌美元匯價經過二季度6.5附近階段性穩定之后，三季度之后開始持續升值，最強升至6.34，相應人民幣匯率和美元指數呈現出同步走強的特殊行情。人民幣匯率的強與社會融資的低迷、市場預期的走弱形成了明顯的反差。
圖3：人民幣匯率和美元指數走勢 數據來源：Wind
如何理解上述三個變化同時出現呢？恰恰是這段時光值得記錄的所在。
例如，經濟下行和社會融資疲弱，較容易理解，不過現狀提醒我們，經濟增速已經不是我們避而不談的問題了；再如，市場對政策走向和經濟前景的預期能否會將債券利率進一步拉低，例如10年期國債利率能否降至2.8%下方，甚至更低，政策部門對這一輪“加杠桿”會采取什么政策策略呢？還有，人民幣匯率走強的主因是出口的強勁韌性，而且相對較強的匯率也對用于緩解供給緊張的境外采購能力是有利的，但持續走強的匯率是否會一直不傷害出口呢？
客觀地講，針對這些變化及連帶出的問題，我沒有清楚的思路，但是有一點是明確的，上述這些疑問，正是后續觀察金融數據變化的關鍵所在，也是明年金融月評要按圖索驥的諸多線索。